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【平安债券】季节波动虽大,中枢仍显平稳

时间:2018-04-15来源: 作者:admin点击:
【平安债券】季节波动虽大,中枢仍显平稳 2018-04-1216:37来源:格隆汇CPI/债券 原标题:【平安债券】季节波动虽大,中枢仍显平稳作者:平安宏观固收组陈骁/吴泽民一、刨去春节因素后,CPI仍维持平稳向下态势3月三部门通胀水平均有所下行。3月CPI同比增长2.1%(上期值2.9%),

【平安债券】季节波动虽大,中枢仍显平稳

2018-04-12 16:37来源:格隆汇CPI/债券

原标题:【平安债券】季节波动虽大,中枢仍显平稳

作者: 平安宏观固收组 陈骁/吴泽民

一、刨去春节因素后,CPI仍维持平稳向下态势

3月三部门通胀水平均有所下行。3月CPI同比增长2.1%(上期值2.9%),核心CPI增速放缓至2.0%(上期值2.5%),通胀下行幅度略超预期。细拆看,三部门通胀水平均有所下行。一产方面,食品CPI增速下移至2.1%(上期值4.4%),食品项对CPI的拉动下移至0.45%;二产方面,PPI增速降至3.1%(上期值3.7%),非食品消费品CPI增速降至1.3%,对CPI的拉动下移至0.55%;三产方面,CPI服务同比增速降至2.8%(上期值3.6%),市场化服务项(包括旅游、娱乐、家庭服务等)对CPI的拉动力显著放缓,管制服务品、房租保持大体平衡。

刨去春节因素后,通胀中枢维持平稳。3月食品项对CPI拉动力边际下行了0.55个百分点,市场化服务项对CPI拉动力边际下行了0.33个百分点,两者相加完全解释了CPI同比增速的波幅。春节前后鲜菜、猪肉、旅游价格波动很大,将这些因素剔除后,实际上3月通胀中枢水平维持大体平稳,并没有出现非常明显的下滑。

回过头看,工业品价格、房租主导了一季度通胀中枢的平稳回落,食品价格主导月际波动。根据统计局数据,一季度CPI上行2.1%,较2017年全年1.6%的增速有所上行。分拆看,在低基数、季节因素作用下,食品项对CPI的拉动力边际上行0.75%个百分点,是一季度CPI大幅波动的主导因素。将食品项剔除后,CPI中枢维持平稳下行趋势,下行动力主要表现在:1)受工业品价格下行与人民币升值影响,PPI高位回落,非食品消费品CPI对CPI的拉动力边际下行了0.2%个百分点;2)在房价周期下行作用下,房租水平稳中趋降,我们跟踪的10大城市单位租金指数从年初的57.2元/月/平米降至目前的56.9元/月/平,CPI房租对整体CPI的拉动力亦边际下行了0.1%个百分点。

二、食品CPI:猪价即将进入盘整期间,下半年或有季节性回升

猪价已进入全行业亏损区间。开年以来猪价除了春节因素带来些许扰动外,总体延续了回落态势,且下探程度有所超预期。目前22省生猪平均价已跌至10.5元/千克,根据我们的头猪盈利测算模型,目前生猪养殖已处于全行业亏损状态,这将约束猪价的进一步下行空间。

从周期运行角度看,猪价即将进入盘整期间。根据前两轮生猪价格周期的经验,一个完整的猪价周期约为5年,其中价格上行期间为1年半(2010年初-2011年6月、2015年初-2016年4月),价格下行区间为1年半(2011年7月-2012年末、2016年5月-2018年初),价格盘整期间为两年。价格盘整期的特征是农户退出、存栏下行、生猪毛利持续处于保本微利状态。本轮猪周期自2016年5月见顶以来已持续下行了1年半,从周期运行角度看即将进入价格盘整期间。

从仔猪/生猪价差看,中小农户可能已进入库存调整期间。价格盘整期的重大特点是农户退出、生猪存栏特别是能繁母猪存栏下行,但由于2017年6月农业部对生猪存栏检测数据源进行了样本调整,简单观察存栏同比已不具有可比性。另一观察农户情绪的指标是仔猪/生猪价差——目前22省仔猪均价已跌至26.8元/千克,仔猪均价增速与生猪均价增速差已跌至-22%,触及历史最低点。这说明当前养殖户外购仔猪养殖的意愿已降至较低水平,中小农户或已进入库存调整阶段。

按照价格盘整期的经验看,下半年猪价或有季节性反弹。从历史经验看,在价格盘整期生猪价格在2月-6月趋向于季节性下降,在7月-9月趋向于季节性上升。这背后的原因可能有两点:1)每年1-2月为农户补库低点(背后是春节返工等因素),加上150-180天养殖周期后正好对应7-8月生猪供给低点。2)每年8-9月对应中秋节消费高峰,猪肉消费有季节性上涨倾向。结合供需两方面因素,下半年猪价或有季节性反弹。

大豆纳入贸易制裁意在“有限呵止”,短期对通胀影响有限。4月4日晨,美国贸易代表办公室(USTR)公布了基于对华“301调查”结果的征税建议并给出了60天的窗口期。其涉及领域主要覆盖航空航天、信息和通信技术、机器人、医药和机械等行业,影响金额约500亿美元。同日,国务院决定对原产于美国的大豆等农产品、汽车、化工品等14类106项商品加征25%的关税,涉及金额亦为500亿美元。

本次贸易争端升级超预期之处在于大豆正式划为制裁武器,但我们认为此举与其说是“全面制裁”,不如说是“有限呵止”——根据我们的测算,我国大豆对外依存度达85%以上,其中美豆进口份额达35.1%,若大豆价格上涨20%-30%,那将会通过豆制品、食用油等项目合计拉动CPI上行0.28%-0.42%。但值得注意的是,每年5-7月是南美大豆对华的出口旺季,也是美国大豆的种植季,在此期间美国对华大豆出口量很低。

根据2010-2017年数据测算,每年5-7月美国对中国大豆出口量在18-30万吨/月,占同期中国大豆进口比重仅为3%-4%。如此低的比重,加上本国大豆库存调整等因素,应该说上半年因大豆制裁对本国通胀的外生冲击是较低的(猪肉、汽车、钢铁等品种制裁对CPI的影响我们前期报告也已提及,总体而言对通胀的影响是很有限的)。当然,若中美贸易争端无法得到妥善解决,进入三季度(美豆出口旺季)后通胀风险将不容小觑。

三、非食品消费品CPI悲观经济预期向上修正,PPI向CPI传导继续减弱

3月工业品价格延续下行。剔除食品项后,非食品消费品CPI在3月收录1.3%(上期值1.4%),增速延续下行。与此同时,PPI同比增速进一步放缓至3.1%(上期值3.7%),其中PPI生产资料放缓至4.1%(上期值4.8%)。工业品价格下行主因两方面原因:1)春节过后下游开工节奏慢于预期,钢铁、电煤库存迅速攀升,打压大宗商品价格;2)1月下旬以来主要股指波动率显著提升,全球避险情绪升温,这对原油、工业金属亦构成负向影响。

近期PMI、电煤日耗、线螺采购等高频数据明显回暖。3月制造业PMI为51.5%(前期值50.3%),生产、新订单、新出口订单、采购量等指标均现明显上涨。虽然3月PMI上行有一部分基数原因,但至少打消了前期市场过于悲观的经济预期。从近期高频数据表现看,工业景气度似有所边际上行。4月以来6大电厂电煤日耗65.8万吨/天,较上月上涨3.1%,同比增速亦由负转正。另外,上海线螺采购量亦上升至3.76万吨/周,同比增速上升至21.7%,亦证明下游开工需求明显回暖。

“用工荒”或是年初开工节奏偏慢的一大原因,随着这一摩擦因素逐步褪去,前期过于悲观的经济预期或迎来修正拐点。截至17Q4,全国职业需求人数433.7万人,而求职人数354.2万人,求人倍率升至1.22,为2006年以来的新高。同时,近期珠三角地区、长三角地区也出现了一些“用工荒”新闻,许多外出务工人员在春节返乡后就选择不再回大城市务工了,而这也是与十九大报告提出的乡村振兴战略、推出政策鼓励农民返乡创业较为一致的。“用工荒”这一现象折射中国传统工业的成本红利正逐步逝去,同时亦表明春节过后发电耗煤、钢厂开工较低存在一定摩擦因素。随着这一摩擦因素逐步褪去,前期过于悲观的经济预期或迎来修正拐点。

四、服务CPI:医疗与房租较为平稳,房租季节性上涨

管制项目涨价动能较为温和。3月服务CPI同比上涨2.8%(上期值3.6%),将医疗服务、教育服务两项价格管制项目单独提出后,可以发现管制项目服务CPI同比增长4.5%(上期值4.6%),环比上涨0.2%,价格上涨动能较为温和。我们认为在全球通胀预期显著上行的背景下,相关部门考虑到民生诉求与货币政策空间,边际上大幅提升医疗、教育价格概率较低。

房租季节性上涨,东部发达地区小户型住房表现上佳。3月CPI房租同比上涨2.4%(上期值2.3%),环比上涨0.6%,房租增速有所上行。根据我们对十大城市租金价格的持续跟踪,有以下几点值得注意:

1)一线及东部强二线城市表现较好,中西部城市表现较差。东部一二线城市中除北京平均租金有所下降外,上海、深圳、广州、杭州单位租金分别较上月上涨2.4%、3.7%、0.1%和2.8%。而中西部重点城市中仅有长沙单位租金显著上行,而武汉、成都、重庆等地租金均有所下行。

2)小户型租金表现强,大户型表现较弱。根据我们的跟踪,10大城市小户型(80平米以下)单位租金上升至65.4元/月/平米,环比上涨2.7%,而大户型(120平米以上)单位租金下探至55.5元/月/平米,环比下跌7.5%。总体上讲,3月全国租房市场呈现出春节后外来人口逐步返工的典型形态——东部发达地区的小户型租赁需求季节性上升,催动楼市租金上行。在全国楼市深度调整的当下,目前租金温和上涨的态势能否得以延续尚需观察。

剔除管制项目(医疗、教育)和房租价格后,市场化服务CPI显著上涨。3月市场化服务CPI环比下跌3.6%,同比增速大幅放缓至1.1%(上期值4.4%)。春节因素褪去导致的旅游、家政价格波动是3月市场化服务CPI下跌的主要原因。我们采用6期移动平均法,对市场化服务CPI进行平滑处理,发现该项在2017年9月见到本轮周期高点(1.6%),随后便处于边际回落通道,目前市场化服务CPI仍显温和上涨态势。

来源: 宏评债论返回搜狐,查看更多

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